你是否還記得2007年巴菲特是如何解釋在11港元上下連續(xù)7次拋售中國石油H股：“中石油業(yè)務(wù)的絕大部分利潤會受來自國際市場原油價格的影響，現(xiàn)在世界原油的價格已經(jīng)突破90美元，如果世界原油的價格在40美元的時候，我是絕對不會減持中石油的股票的，但是當(dāng)原油的價格高于90美元的時候，我想風(fēng)險已經(jīng)高于收益，我會毫不猶豫地減持。”
經(jīng)歷了國際油價過山車般暴漲暴跌，石油市場行情一路下滑的2008年，時至今日，國際原油價格再次站上60美元。
受其影響的國內(nèi)油價雖未緊隨而動，但航空煤油出廠價于5月20日零點率先上調(diào)，這也讓一直以來只聞其聲的成品油漲價僵局就此打破。雖然市場會有一些擔(dān)憂：成品油的調(diào)價無疑將導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)成本增加，可能會打擊正在復(fù)蘇的經(jīng)濟，但新一輪的汽、柴油調(diào)價政策似乎已是箭在弦上。
2008年6月30日《投資者報》第10期曾經(jīng)刊登《9.10元：忘了中石油吧！》一文，彼時中石油股價尚在15元左右，《投資者報》經(jīng)過仔細(xì)的調(diào)查分析就已預(yù)先給出風(fēng)險提示，并給予中石油9.10元的合理估值。其后17周，中石油股價連續(xù)下跌，最終在10元附近橫盤，直至2008年11月才開始走出低谷，2009年5月21日，創(chuàng)出13.46元的反彈新高。
現(xiàn)在，國際經(jīng)濟動蕩不定，國內(nèi)石油價格管理辦法出臺、成品油價格上調(diào)預(yù)期強烈，又該如何客觀評價這家曾經(jīng)被譽為“亞洲最賺錢公司”的價值呢？
《投資者報》經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，中國石油A股估值應(yīng)為15.6元~19.8元。
油價波動下的戰(zhàn)略
在國際市場上，石油作為稀缺的戰(zhàn)略性商品，影響其價格的因素非常多，主要包括：供需平衡及庫存量、OPEC供給約束引至石油危機、美元貶值、各種基金及跨國石油公司炒作、新能源替代、地緣政治等因素。
國際油價自2004年開始快速上漲，至2008年7月創(chuàng)出145美元/桶的歷史高位，之后迅速回落，年末跌至40美元/桶之下(WTI，注：美國西德克薩斯輕質(zhì)原油，是具有代表性的國際市場原油價格)。隨著夏季油氣需求旺季的到來，受中美等國經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期、原油庫存下降等利多消息的推動，近期國際油價持續(xù)走高，并已站上60美元大關(guān)。
在低迷油價的打壓下，歐佩克限產(chǎn)使全球原油供應(yīng)降到了極限，油價下行的空間有限，一旦經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、需求恢復(fù)，油價將較大概率出現(xiàn)穩(wěn)定上漲的態(tài)勢。因此未來國際油價的走勢將更多依賴于宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)，預(yù)計后半年國際原油價格將在60~80美元/桶的區(qū)間內(nèi)波動。
中國市場上，長期以來原油價格實行與國際市場直接接軌，成品油價格則一直由政府調(diào)控制定，這也就造成了我國成品油價格長期滯后于原油價格，石油公司的煉油業(yè)務(wù)價格倒掛和處于政策性虧損的不健康狀態(tài)。
5月8日國家發(fā)改委發(fā)布《石油價格管理辦法(試行)》，規(guī)定國內(nèi)成品油價格以國際市場原油價格為基礎(chǔ)，加國內(nèi)平均加工成本、稅金、合理流通費用和適當(dāng)利潤確定。新的成品油價格形成機制的實施無疑將大大提高國內(nèi)煉油產(chǎn)業(yè)的盈利能力和穩(wěn)定性。
隨著我國政府調(diào)控機制的逐漸轉(zhuǎn)變，未來成品油價格實現(xiàn)與國際原油市場直接接軌是必然趨勢，雖然在油價下跌時即使全球最大的石油公司埃克森利潤也大幅下滑，但這些國際石油巨頭應(yīng)對原油和成品油價格波動風(fēng)險的有效手段對于正在融入國際市場的國內(nèi)石油企業(yè)依然是十分值得借鑒的。
在不確定的油價波動中，通過采用商品衍生工具進(jìn)行規(guī)避當(dāng)然是一種行之有效的方法，但及早采取更為主動的應(yīng)對策略，對于像中石油這類的國內(nèi)石油企業(yè)更具長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。通過上下游一體化的經(jīng)營延伸價值鏈，在控制成本的同時提高產(chǎn)品的附加值，將價格波動的不利影響在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部及時、有效地消化，才能最終取得比競爭對手更高的利潤。
中石油估值15.6~19.8元
通過對全球六大石油公司關(guān)鍵財務(wù)和估值指標(biāo)對比分析，我們可以獲得成熟市場比較合理的平均估值水平是：市盈率在14倍左右。相比而言，目前國內(nèi)A股對石化企業(yè)的整體估值水平在20倍以上，還是略微偏高。
此外，從ROE(凈資產(chǎn)收益率)和ROA(資產(chǎn)收益率)兩項指標(biāo)對比可以看出，中石油的盈利能力與全球石油企業(yè)不相上下。2008年，中石油的ROE和ROA分別為14%和11%，而全球六大石油公司對應(yīng)指標(biāo)平均值分別為12%和10%。
根據(jù)中石油最新公布的2009年一季度財務(wù)報告顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1816 億元，同比下降30%；歸屬于母公司的凈利潤為188億元，同比減少37%，按國內(nèi)會計準(zhǔn)則的每股收益為0.10元，期末每股凈資產(chǎn)為4.42元。
公司收入和利潤下降的主要原因是，2009年一季度原油實現(xiàn)價格僅37美元/桶，而2008年同期為88美元/桶；此外公司一季度原油產(chǎn)量約204百萬桶，同比下降了5.7%，原油加工量約184百萬桶，同比下降14.6%。
雖然政府在3月25日上調(diào)了成品油銷售價格，但國際油價自3月份起開始大幅反彈并呈穩(wěn)步上漲態(tài)勢。發(fā)改委《石油價格管理辦法(試行)》規(guī)定：當(dāng)國際原油連續(xù)22個工作日移動平均價格變化超過4%時，可相應(yīng)調(diào)整國內(nèi)成品油價格。
而目前國際原油價格已從上次上調(diào)時的50美元/桶上漲至本周60美元/桶，漲幅已超過10%，因此近期國內(nèi)成品油價格上調(diào)500元~1500元/噸的預(yù)期似乎毫無懸念。
在原油價格再度沖破60美元/桶并將穩(wěn)步上漲和成品油漲價預(yù)期明確的分析下，考慮到2009年一季度中石油已經(jīng)達(dá)到業(yè)績最低點，預(yù)計公司二季度經(jīng)營情況要大大好于一季度，盈利能力也將逐步回升。
基于上述判斷，我們給予中石油2009~2011年EPS(每股收益)分別為0.60元、0.78元和0.85元，對應(yīng)PE(市盈率)為26倍、16倍、14倍，并認(rèn)為到2009年年底公司的合理估值至少應(yīng)為15.60元。
最新宏觀數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟(尤其是美國)至少已停止自由落體式的下滑，至于是否繼續(xù)在谷底調(diào)整還是已開始回暖雖尚不明朗，但至少有一點是肯定的即如果全球經(jīng)濟復(fù)蘇和步入新的增長期，油價將進(jìn)入新一輪的上漲周期。
此外，從去年四季度開始，全球央行為了盡早擺脫金融危機帶來的經(jīng)濟衰退開始推行寬松的貨幣政策，銀行不斷新增的貸款使貨幣的供應(yīng)已經(jīng)超過經(jīng)濟的需求，如此創(chuàng)紀(jì)錄的貨幣發(fā)行規(guī)模和速度，引發(fā)許多關(guān)于通貨膨脹的擔(dān)心，新一輪通脹即將到來的預(yù)期越來越強烈。預(yù)期的回暖和通脹都可能變成真實的發(fā)生，從而推動油價在年底重返80美元/桶。
通過比較國際石油公司股價和原油價格走勢圖，可以看出兩者存在較為明顯的正向相關(guān)關(guān)系，即國際原油價格上漲，會帶動石油板塊的上漲，反之亦然。
而隨著中國股市與全球股市的聯(lián)動性逐漸增強，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇和預(yù)期通脹的因素推動下，我們認(rèn)為中石油A股市盈率將完全可能被進(jìn)一步放大。根據(jù)歷史經(jīng)驗如果市場給出33倍市盈率，則中石油未來的股價或?qū)⑦_(dá)到19.80元，重返20元也并非不無可能。
88美元油價對中石油最有利
中石油業(yè)績對于油價相對敏感，在目前國家規(guī)定的成品油價位下，最佳盈利區(qū)間是國際原油價格85~90美元/桶。如果成品油價格上調(diào)則盈利區(qū)間也會相應(yīng)向上浮動，大約成品油每向上調(diào)1000元/噸，盈利區(qū)間也將上調(diào)10美元左右。國際原油價格低于或高于此區(qū)間均不利于公司的業(yè)績。特別是國際原油價格低于50美元/桶或高于110美元/桶時，公司的業(yè)績指標(biāo)將大幅下滑，投資者應(yīng)選擇減少倉位。
目前，中石油煉油所需的原油80%左右來自于自給，當(dāng)原油價格下跌時將主要對原油銷售收入產(chǎn)生十分不利的影響，而煉油業(yè)務(wù)獲益較小，因此當(dāng)國際原油價格低于盈利區(qū)間時公司的業(yè)績將出現(xiàn)相應(yīng)的下滑。
價格高于盈利區(qū)間不利原因有兩方面：首先我國從2006年開始對石油企業(yè)征收石油特別收益金即暴利稅，起征點為40美元/桶、稅率20%，從這個起點到60美元/桶，價格每升高5美元，稅率亦隨之上調(diào)5%，60美元/桶以上，按40%征收。2008年中石油共繳納特別收益金850億元，占全年利潤總額的62%。
其次，由于國內(nèi)成品油價格仍受國家宏觀調(diào)控，2008年國內(nèi)汽、柴油全年平均出廠價格分別為人民幣5890元/噸和人民幣5564元/噸。當(dāng)國際原油價格大幅上漲時，國內(nèi)成品油價格因受管制不能及時調(diào)整，一般低于國際市場成品油價格，導(dǎo)致石油企業(yè)煉油業(yè)務(wù)成本的增加，也會大幅影響業(yè)績。2008年中石油煉油與銷售板塊虧損830億元，比2007年增虧623億元就是上述原因。
王者對決——中石油優(yōu)于中石化
“買中石油還是中石化”這似乎是市場投資者共同面臨的一大選擇。
同為市場中業(yè)績相近的壟斷性國有石油巨頭，兩家業(yè)務(wù)側(cè)重點略有不同：中石油長于上游；而中石化偏向下游。除了在加油站收購和煉油地盤圈地上競爭激烈外，雙方都在試圖打造上下游一體化，并在努力保持自身競爭優(yōu)勢的同時將觸角伸向?qū)Ψ奖∪躅I(lǐng)域。
對于中石油，勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司盈利的最主要來源，僅石油勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)就占到主營收入比重的60%，并貢獻(xiàn)了幾乎全部利潤。
而中石化的業(yè)務(wù)重點在下游的石油煉化、加工及銷售，下游這三塊業(yè)務(wù)占主營收入的90%以上，鑒于所需的原油70%以上依賴進(jìn)口，煉油業(yè)務(wù)虧損較為嚴(yán)重，因此經(jīng)營業(yè)績略差于中石油。
在上游油氣勘探和生產(chǎn)領(lǐng)域，中石油占有傳統(tǒng)的絕對優(yōu)勢，而這恰恰是中石化的短板所在。作為國內(nèi)最大的原油和天然氣生產(chǎn)商，截至2008年底，中石油油氣探明儲量及產(chǎn)量都遙遙領(lǐng)先于中石化，在該領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。其中原油和天然氣產(chǎn)量分別是中石化的3倍和6倍左右，并分別占據(jù)國內(nèi)油氣生產(chǎn)60%和80%左右的市場份額。
此外，中石油的天然氣運輸管道占到了國內(nèi)天然氣管道的85%，更是獨具優(yōu)勢。油氣資源的勘探開發(fā)是石化企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的生存之本，未來兩方在資源爭奪方面的競爭將更加激烈。
在中游煉油與化工領(lǐng)域，中石油雖一直在奮力直追，但目前實力仍遠(yuǎn)不及競爭對手中石化。目前，國內(nèi)石化行業(yè)煉油能力中石化占50%份額，中石油占36%。煉油與化工領(lǐng)域是雙方上下游一體化進(jìn)程中不可或缺的“中場”，提升煉油能力和增加化工產(chǎn)品的附加值，將有助于保證石化企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上業(yè)務(wù)的延伸，從而攫取價值鏈中最大的利潤。
在下游成品油銷售領(lǐng)域，中石化零售網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模和布局已遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于中石油。根據(jù)2008年年報，中國石油擁有加油站共17456座，主要分布在中西部地區(qū)，占市場份額38%；而中石化品牌加油站總數(shù)為29279座，主要分布在東南沿海省份，其占據(jù)地區(qū)的經(jīng)濟相對發(fā)達(dá)、成品油需求較為旺盛。目前在價值鏈的這一末端環(huán)節(jié)，雙方將更多的精力集中于完善加油站網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化管理和增值服務(wù)，以此來爭奪成品油零售的市場份額。
綜上分析，并結(jié)合兩公司的業(yè)績表現(xiàn)，2008年中石油EPS0.62元/股，中石化0.34元/股，我們認(rèn)為中石油更具投資價值。
