上海原油期貨今年3月上市后成交量不斷上升，9月3日開始，上海原油期貨迎來上市以來的首次交割，受到市場廣泛關(guān)注。路透社8月31日撰文稱，上海原油期貨存在感不斷上升，正威脅WTI原油期貨和布倫特原油期貨的市場地位。

上海原油期貨合約（以下簡稱SC合約）自上市以來可謂萬眾矚目，如今該合約已運行近半年，筆者以其爭取亞洲區(qū)域定價權(quán)的歷程為切入點，力圖客觀剖析該合約運行至今的得與失。

由于資源分配不均，國際原油市場接近于寡頭壟斷。我國雖然近年來已是全球最大原油進口國，但若想通過買方力量來獲得實貨的定價權(quán)，以我國并不充足甚至可以說是匱乏的庫存儲備難以實現(xiàn)。而結(jié)合國際原油現(xiàn)貨市場當前的“期貨+升水”主流交易方式，利用期貨市場來獲得區(qū)域定價權(quán)，為我國在國際油市獲取更大話語權(quán)提供了新的思路，也因此被市場寄予厚望。

期貨定價的原理在于，在成熟的期貨市場上，買賣雙方尤其是實業(yè)客戶通過充分表達各自的訴求，形成可以公正代表區(qū)域基本面的基準價格，進而成為實貨交易之錨。結(jié)合我國石油產(chǎn)業(yè)及金融市場的實際情況，筆者認為，SC合約爭取亞洲區(qū)域定價權(quán)的進程可以大概分兩步走：先通過較活躍的投機交投水平來保證該合約存活，避免如其他多種亞洲原油期貨品種一樣無疾而終；隨后吸引大量產(chǎn)業(yè)機構(gòu)入場并充分發(fā)聲，為實貨市場提供價格發(fā)現(xiàn)功能。

就目前情況來看，雖然有些過熱，但整體上SC合約的交投狀況還是喜人的，成交量一度超越布倫特更是博得國內(nèi)外一陣驚呼，第一個階段算是完成；然而就第二個階段而言，SC合約當前及在可預(yù)見預(yù)期內(nèi)的表現(xiàn)并不樂觀。

如下圖所示，除去極端情況，上市至今SC合約的成交持倉比并未呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢，甚至隱隱走高，說明該合約上市初期選擇觀望的產(chǎn)業(yè)機構(gòu)如今態(tài)度并無明顯轉(zhuǎn)變，甚至由于SC合約運行中的一些情況而有所惡化，或愈發(fā)謹慎或心浮氣躁。也正是由于SC合約市場交易者的結(jié)構(gòu)性缺陷，當前其對亞洲區(qū)域基本面的反映程度是偏低的。例如運行至今，SC合約與布倫特的聯(lián)動性明顯高于與阿曼的聯(lián)動性，而后者無疑更加反映本地區(qū)的供需基本面。

產(chǎn)業(yè)機構(gòu)遲遲不肯入場，根本上歸因于我國原油產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性缺陷，而近半年來SC合約的運行情況也在一定程度上推波助瀾。

我國原油產(chǎn)業(yè)主要的結(jié)構(gòu)性問題包括現(xiàn)貨市場缺失、市場參與者類型單一、原油儲備不足、信息披露制度缺失等。當前能夠看到政府及產(chǎn)業(yè)為解決這些頑疾做出了一些努力，也會在一定程度上起到改善的作用，但這個過程無疑將是緩慢且艱難的。

如前所述，產(chǎn)業(yè)機構(gòu)在SC合約上市之初選擇謹慎觀望，視其運行狀況選擇是否入場參與。令人擔憂的是，回顧該合約這近半年的市場表現(xiàn)，恐怕并不利于產(chǎn)業(yè)機構(gòu)選擇入場套保。眾所周知，滿足市場參與者的套保與投資需求是期貨合約的兩大基本功能，缺一不可。合約上市之初需要足夠的流動性保證其存活，因此火爆的投機活動也算是做出了一定的貢獻。然而，SC合約當初設(shè)計時便考慮了諸多細節(jié)以抑制過度的投機活動，正是由于一旦超出適度，投機將在一定程度上抑制期貨合約套保功能的發(fā)揮，進而影響產(chǎn)業(yè)機構(gòu)的入場意愿或扭曲其交易目的。

具體而言，前一段時期多因素疊加導(dǎo)致了SC合約一波火爆的行情。首先，由于我國金融市場尚不完善、廣大投資者的投資意識和理念亟待正確引導(dǎo)等原因，我國投資市場的投機性本就偏高。其次，在目前的國際貿(mào)易形勢、新興市場風(fēng)險加劇等全球宏觀事件影響下，人民幣面臨較大貶值風(fēng)險，資金選擇涌入期貨市場對沖匯率風(fēng)險，推動包括SC合約等一批品種暴漲。再次，在SC9月合約交割以至且注冊倉單數(shù)量有限的情況下，游資甚至個別產(chǎn)業(yè)機構(gòu)有計劃性地“多逼空”，更是為該波行情火上澆油。

由于我國相當一部分原油產(chǎn)業(yè)機構(gòu)對期貨市場認知不足，SC合約的暴漲暴跌不僅可能打消其套保的意愿，甚至可能催發(fā)其投機炒作的動機，進而使該合約的投機度進一步上升，距離實業(yè)愈發(fā)遙遠，形成惡性循環(huán)。

此外，SC合約的運行狀況不盡如人意還體現(xiàn)在主力合約換月上。此前盡管交易所通過連續(xù)調(diào)低10月合約手續(xù)費等方式試圖引導(dǎo)主力合約按月移倉，但是市場最終還是選擇了與內(nèi)盤其他品種一致的按季移倉。主力合約的不連貫性及非主力合約流動性的缺失無疑將降低產(chǎn)業(yè)機構(gòu)套保的靈活性，增加其操作成本。

針對上述兩個方面的主要原因，也可以看到政府及產(chǎn)業(yè)相關(guān)的探索和努力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整改善措施包括但不限于擴大市場參與主體、號召相關(guān)企業(yè)加大原油開采力度并擴大儲備、復(fù)牌燃料油期貨合約以進一步完善能源化工產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)體系、健全現(xiàn)貨市場等；改進SC合約運行方面，交易所目前擬引入交易商以加強合約交易的流動性、引入非標倉單以降低逼倉風(fēng)險等。

然而如上文所分析，我國原油產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性缺陷是長期且頑固的，在短期內(nèi)難有大的改善；SC合約制度的完善將于短期內(nèi)起到明顯的邊際作用，但也應(yīng)該注意到，我國投資市場投機度偏高是頑疾，且交易所面臨著加強市場監(jiān)管和保證市場有效性的權(quán)衡抉擇，遑論當前外部市場風(fēng)險加劇，諸多因素并非可控。因此，在可預(yù)期的未來，SC恐難以真正獲取亞洲區(qū)域定價權(quán)。

總而言之，上市近半年，SC合約取得了一定的成績，保證了其存活和市場價值，然而由于我國原油產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性缺陷及該合約運行的不平穩(wěn)表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)機構(gòu)入場參與套保的意愿并無明顯改善甚至有惡化趨勢，因而當前SC合約仍無法充分反映亞洲區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)機構(gòu)的實貨訴求，進而對該區(qū)域基本面的反映情況較差。而由于成因復(fù)雜頑固且外部環(huán)境不可控因素加劇，預(yù)計SC合約在該方面的表現(xiàn)難以在短期內(nèi)有明顯改善。

然前路雖險，萬不可喪失負重前行的勇氣，既然選擇了遠方，更應(yīng)風(fēng)雨兼程。SC合約功能和表現(xiàn)的不斷完善需要政策的正確引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的加速調(diào)整和市場參與者的細心呵護。前路漫漫，原油市場亟待中國聲音。（作者：姚揚，為光大期貨北京分公司原油分析師）